En Europe continentale, les opérations de Sale & Lease Back (S&LB), dites ‘cessions-bail’ en bon François, sentent le souffre. Inconsciemment, les décideurs les associent à des entreprises en détresse ou aux opérations mises en œuvre par des sociétés telles que FRANCE TELECOM ou des opérateurs télécom comme NORTEL, LUCENT ou ALCATEL après l’éclatement de la (première) bulle internet en 2000.
On pense à d'autres entreprises au niveau de coûts fixes élevé, très sensibles aux retournements de conjoncture, comme RENAULT en 2009 (projet Turbo²), qui après l’éclatement des Sub Primes, a poussé très loin l'étude d'une opération de 'Portfolio Sale & Lease Back' couvrant 14 pays d'Europe, dans laquelle j’ai été personnellement impliqué aux côtés des équipes de la banque LAZARD.
Le contraste avec les Etats-Unis est frappant.
Aux USA, les opérations de S&LB y représentent un segment à part entière du marché de l’immobilier commercial, au même titre que les bureaux ou le commerce. En 2018, ces transactions y ont atteint un volume de 60 milliards de dollars outre Atlantique, soit l’équivalent du marché allemand de l’investissement à la même époque, selon CBRE.
L’explication de cet ‘écart’ tient à trois raisons.
La première raison passe par le faible nombre de conseils dédiés à ces opérations, tous les brokers, banques d’affaires, Big Four et boutiques de conseil en immobilier disposant d’équipes dédiées à ces enjeux aux Etats-Unis, contrairement à la pratique européenne.
La deuxième raison passe par la préférence qu’accordent les investisseurs immobiliers européens à des actifs immobiliers banalisés, jugés plus liquides - typiquement des immeubles de bureaux (et encore pas partout !) - par opposition à des actifs d’exploitation monovalents, spécifiques, quand bien même certains acteurs tels ATLAND se sont fait une spécialité de ce type d’opérations d’externalisation (dépôts de bus KEOLIS ou points de vente MAAF).
La troisième raison tient aux IFRS : nombreux sont ceux qui invoquent les retraitements imposés par l’IAS16 pour justifier qu’à ‘la fin de la journée’, une opération de S&LB ne change rien : la neutralisation du produit de cession apparaissant à l’actif par l'extériorisation d’une dette au passif relativiserait le bilan financier consolidé de l’opération… C’est passer vite sur deux considérations opérationnelles : i) le modèle de rémunération du CEO, qui, s’il s’appuie sur l’EBITDA, trouvera très sympathique une opération qui augmente celui-ci mécaniquement… et ii) le taux de rendement de l’opération : s’il est inférieur au rendement que pourrait extérioriser l’investissement de ce cash dans des domaines stratégiques, l’externalisation présente beaucoup d’intérêt.
Nous pensons que la sortie de la période de crise Covid-19 passera par un regain d’opérations de Sale & Lease Back en Europe Continentale
Effectivement, les bilans des entreprises européennes regorgent d’immobilier d’exploitation : 4 trillions de dollars en Europe vs 2 trillions de dollars aux Etats-Unis, pour des économies ayant grosso modo la même taille (source : LEADCREST Capital).
Dans notre expérience personnelle, nous pouvons citer le cas de cette banque de détail bien française, enregistrant à son bilan plus de 850 actifs d'exploitation dans l'Hexagone (bureaux, immeubles de rapport, agences, centres de formation, charges foncières construites ou nues) pour une valeur d'expertise d'1.5 milliards d'euros !
Sept bonnes raisons de pousser le raisonnement...
Sept raisons (chiffre associé à la perfection dans toutes les cultures !) plaident en faveur des opérations de type Sale & Lease Back, pour peu qu’elles soient bien structurées puis mises en œuvre, ciblent des opérateurs qui ont un appétit maximal pour ce type de transaction et se réalisent au moment où la santé financière de l’entreprise cédante est bonne à satisfaisante.
Les Sale & Lease Back permettent de capter l’intégralité de la valeur de l’actif, construit par exemple suite à une opération de développement en compte propre. Or les sites clés-en-main sont le pain quotidien des grands acteurs industriels : centres de R&D, sites d’ingénierie ou de production, infrastructures spécifiques.
Les Sale & Lease Back s’apparentent à une modalité de financement long terme comme une autre, sans risque de refinancement puisque les termes en sont encapsulés dans les modalités de reconduction du bail sous-jacent, dans un contexte de restriction des lignes de crédit long terme par les opérateurs bancaires… situation qui ne va pas franchement s’arranger dans un contexte post-Covid19.
Les Sale & Lease Back focalisent leur attention sur la qualité de l’actif et la durée du flux financier, beaucoup plus que sur la qualité de crédit de l’entreprise ‘vendeuse’, ce qui limite les covenants dans ce type d’opérations et en réduit considérablement le calendrier de mise en œuvre.
Les Sale & Lease Back sont ‘plastiques’ en ce sens que le produit de cession peut être immédiatement réinvesti, soit dans des opérations de haut de bilan (réduction de la dette), soit dans des investissements stratégiques (M&A, financement de R&D… et toute action stratégique permettant d'accélérer une sortie de crise).
Les Sale & Lease Back s’appuient sur un sous-jacent lui-même ‘plastique’ : le contrat de bail commercial offre un large panel de possibilités, afin de tenir compte au mieux des contraintes opérationnelles de l’entreprise cédante, point important dès lors que sa durée est longue, la limite à la ‘customisation’ étant posée par le fait que l’opération demeure déconsolidante.
Les Sale & Lease Back contribuent à l’optimisation de ratios clés de l’entreprise : réduction de la base imposable, augmentation de l’EBITDA, amélioration du ROCE (Retour sur les Capitaux Employés).
Les Sale & Lease Back peuvent être exécutés (très) rapidement : quelques semaines suffisent à une structuration de l’opération avec un opérateur intéressé puis à sa bonne fin, l’opération ne requérant pas de ‘feu vert’ de la part de parties prenantes internes (ex. IRP) ou externes (ex. collectivité locale ou partenaire bancaire).
What's next ?
UPSIDE Partners, boutique de conseil indépendante, conseillant entreprises utilisatrices, investisseurs et Family Offices, est en mesure de vous conseiller sur l’opportunité de réaliser une opération de Sale & Lease Back (dans une logique ‘single asset’ ou ‘multiple assets’) et de vous présenter des fonds d’investissements actifs dans ce compartiment spécifique du marché immobilier européen.
Cette contribution s'est appuyée sur l'expertise de Georges ASMAR et de son équipe à Paris. Georges ASMAR est un ancien cadre dirigeant de COLONY CAPITAL et fondateur de LEADCREST CAPITAL, fonds spécialisé dans les opérations de Sale & Lease Back.
Guillaume SAVARD
Associé Fondateur